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“金融暖，经济冷”可以说是中国二季度以来复苏路途上的最大特点：一季度信贷投放超十万亿元，带来的却是强复苏的“昙花一现”以及“M2-社融剪刀差”、“M2-M1剪刀差”持续保持高位；降息如期落地后，票据利率在月末不升反降，预示6月信贷结构可能仍未好转。

本轮宽货币与宽信用领先经济的逻辑并不清晰，反映增长仍有“包袱”：一方面是外需回落与信贷传导的结构性问题；另一方面是预期与信心的不确定性。意味着至少对于今年下半年来说，信贷投放“量”的意义与经济增长的联系或被削弱，再贷款等结构性货币政策工具可能是更好的“锚点”。

外需回撤的影响可能比想象中更大。疫情期间中国的制造业持续供应着美国乃至全球的需求，而如今海外紧缩、需求回撤，出口连带实体经济盈利承压。虽然政府一直强调“双循环”新发展格局，但结构性的切换并非一日之功，三季度经济修复的不确定性可能增加。

信贷传导不畅下宽松环境可能会持续更久。私人与公共部门融资“不均匀”在2021年就已有体现，意味者资金投放难以流向中小型企业以及家庭部门，特别是在今年地产投资触底，基建与制造业投资有放缓迹象的背景下，银行间资金淤积的现象尤为显著，即使下半年信贷投放节奏放缓，流动性环境也难言转向紧缩。

与结构问题一体两面的，是对于未来预期的不确定性，对资产价格的信心不足明显限制了加杠杆的空间，这一点在居民部门体现的更多。从住房与就业两个维度来看，家庭的资产与现金流仍显脆弱，一方面是疫情后房价有企稳迹象，但人们对未来涨价并不乐观；另一方面是就业情况在二季度的回落，加大了收入的不确定性，催生了消费计划的搁置与提前还贷行为。

企业与政府部门一直承担逆周期加杠杆的角色，但如今受影响也放缓了脚步。企业方面，似乎还未完全从疫情冲击调整过来。2020年至2022年，私营及国有企业的资本回报率的下滑幅度超过了贷款利率的降幅，说明适度宽松的货币政策可能难以对冲企业的盈利受损，其中债务利息覆盖率不足1的企业占比也高于日、韩以及亚洲平均水平，结合二季度央行调查贷款需求指数大幅回落，意味着一部分企业还未做好“增长”的准备。

政府方面，地方债务困境尚不明朗。IMF估计2022年地方隐性债务占GDP比重为48%，并在今年进一步上升至53%，基本与2022年公布的中央及地方政府债务加总占GDP比重持平，而地产销售放缓的背景下，房企拿地的意愿持续低迷，导致依赖土地出让收入的地方政府财政难以稳定在“紧平衡”。

综上来看，预期的不确定性在资产负债表层面确实“钝化”了货币政策刺激效果，货币政策中的“精准”诉求更多，结构性货币工具及再贷款作为下半年央行信贷支撑工具的作用值得关注。

上周高频数据显示，供需均有回暖迹象：汽车零售销量6月同比在高基数压力下持平，出行延续高景气，但地产销售未见回升迹象；工业生产节奏稳中有升，建筑业生产继续好转，汽车业生产速度加快；食品价格整体续跌，大宗商品价格普涨。月初流动性较为宽松，质押式回购成交量重回8万亿水平。

风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。